일본은 어떻게 디플레이션에서 벗어났나

안녕하세요. 이코노미스트 홍춘욱입니다.
안녕하세요. 프리즘 투자자문 인턴 이지훈입니다.

오늘은 일본은 어떻게 디플레이션에서 벗어났을까에 대해서 이야기 나눠보려고 합니다. 20년 넘게 이어진 일본의 디플레 탈출 과정을 대표님과 함께 짚어보도록 하겠습니다.

먼저 일본의 디플레가 왜 시작됐는지부터 들어보고 싶은데요. 어디서부터 시작된 걸까요?

이게 이제 기원을 따지면 당연히 일본이 미국의 턱밑까지 경제가 추격했던 1970년대 후반, 80년대 초반의 사건으로 돌아가야 되겠죠. 그때 당시에 이제 Japan as No.1이라고요. 일등으로서의 일본이라는 책이 베스트셀러가 될 정도로 일본이 엄청나게 잘 나가고 있었고. 이 잘 나가는 와중에 이제 1985년 9월 플라자 합의. 그래서 그때 달러에 대한 엔화 환율이 250엔이었는데 이걸 반 토막을 냈어요. 120엔까지 내려갔으니까. 우리나라로 지금 환율을 계산해 보면 1,400원 환율이 700원 됐다고 생각하시면 됩니다.

그럼 경제에 이제 두 가지 문제가 생기겠죠. 첫 번째, 당연히 해외 여행 가기 좋겠죠. 왜냐하면 이제 수입되는 제품들의 물가 반 토막 났을 거 아니에요. 그래서 이제 일본 사람들의 구매력이 엄청나게 좋아졌고, 해외 여행도 많이 갔고, 또 그때 록펠러 센터 이런 것부터 시작해서 소니가 또 콜롬비아 이런 걸 사들이는 등 어마어마한 M&A를 할 수 있어서 좋았습니다.

근데 이제 다른 한편으로는 수출 기업 경쟁력이 일거에 나빠졌고. 수출 기업 경쟁력이 나빠지고 수입 물가가 떨어지니까. 일본 중앙은행이 이제 금리를 인하해서 이제 2.5%까지 금리를 인하합니다. 근데도 잘 버텼어요, 경제가. 그러니까 경제는 잘 버티는데, 금리는 되게 낮고, 또 낮은 금리 속에 수출 기업들은 해외 투자나 이런 거를 적극적으로 하기도 하지만 아무래도 자기들 본업에서 자신이 없으니까 자꾸 이제 재테크로 돈들이 몰려가지고 부동산 시장, 특히 부동산 시장에서도 주거용 주택보다 상업용 주택 가격이. 왜냐면 기업들이 이제 대출 받아서 계속 사업을 올리고 부동산 투자 프로젝트들을 했던 거죠.

음 그러다가 이제 1990년 전후해서 두 가지 사건이 생기죠. 첫 번째 사건은 일본 중앙은행이 야, 이 부동산 버블이 너무 심하다. 이건 또 인플레도 너무 강력하니까 안 되겠어. 그러면서 금리를 6%까지 올려버려. 이제 2배 좀 더 올렸죠. 그러면서 이제 주택 시장에 큰 문제가 생겼고, 이제 두 번째는 90년에, 여러분 또 사건이 하나 있었는데 바로. 걸프전 때 이라크의 후세인 대통령이 갑자기 전격적으로 쿠웨이트 침공해서 국제 유가가 다시 40달러까지 폭등하는 사건이 벌어집니다.

그러면 이제 우리 지금 이란 전쟁에서도 다 알고 있는 것처럼 수출을 먹고 살고 있는 나라가 일단 국제 유가만 급등하니까 소비자들의 구매력들이 약화되면서 수출이 안되기 시작하고. 두 번째, 물가가 오르죠. 물가가 오르는데 일본 중앙은행님이 안 그래도 부동산 잡겠다고 금리 인상 중이었죠. 그러니까 이게 이제 겹쳐버렸죠.

그렇게 되면서 주택 시장이 하락하기 시작했는데, 문제는 저렇게 이제 그림에도 파란 선으로 주택 가격이 나와 있는데, 저렇게 말도 안 되는 속도로 떨어지기 시작했는데도, 중앙은행의 금리 인하가 좀 늦었어요. 왜냐하면 그림에 나와 있는 것처럼 GDP 디플레이터, 물가 지수는 한 1994년까지 계속 올랐던 거죠. 왜냐? 아까 이야기했던 이제 걸프전 영향이. 그러니까 물가가 오르니까 중앙은행 입장에서는 야, 내가 금리 인상한 목표를 달성한 거네. 집값이 빠진 거를 목표 달성이라고 좋아했다는 거예요.

그때 당시에 이제 미에노라는 유명한 일본은행 총재가 있었는데. 이 사람이 1992년인가, 한 해에만 집값이 18%인가 빠지는데 축하 파티 했대요. 아, 우리 목표 달성했다고. 근데 이제 결국 그게 버틸 수가 없는 게, 94년경에 이제 주택 전문 대출 업체, 주전이라고 불리는 회사들이 이제 주택 가격이 폭락하니까. 이 대출해준 게 전부 다 부실화되면서 차례대로 파산하고, 특히 이제 97년 아시아 외환 위기, 그런 걸 겪으면서 드디어 일본의 13개 정도의 도시 은행이 있었는데 지금 3개 남았습니다. 왜냐하면 다 대출해 주는 게 부실화 돼가지고. 그래서 이제 은행들이 다 죄다 망하는 막 그런 일들이 벌어졌고.

또 이제 가계는 가계대로, 기업은 기업대로 문제가, 대출을 엄청 많이 받아서 집을 사거나 건물을 지었는데 갑자기 주택 가격이 하락하고 공실이 생기니까. 망할 땐 망하지만 살아남은 데들은 어떻게든 긴축을 할 수밖에 없잖아요. 이자를 갚아야 되니까. 안 그러면 이제 대출 회수 당하니까. 이 문제들 속에서 자연스럽게 이제 투자가 위축되고. 소비가 위축되고 고용이 줄어드는. 이 디플레 삼박자가 다, 새로운 사람들이 취직을 해도 취직 자리도 못 잡고 이런 일이 벌어진 거죠. 그래서 이 어마어마한 충격들이 몇 년을 가냐 하면 거의 한 30년 가까이 간 거죠. 그게 이제 일본 경제의 어떤 장기 불황, 일본 장기 불황의 시초라고 볼 수가 있겠습니다.

이런 디플레가 시작된 이유도 있다면 이제 디플레를 이겨내기 위해서 일본 정부가 뭔가 좀 조치를 하거나 했을 텐데 혹시 그러한 조치는 어떻게 이루어졌는지 들어보고 싶습니다.

일단 이제 여러 가지 노력을 안 한 건 아니에요. 이제 1990년대 중반 이후부터는, 큰일 났다 이러면서 이제 금리도 제로로 내리고, 또 2000년대 초반에는 양적 완화를 좀 시작합니다. 양적 완화가 뭐냐 하면 채권 시장에 나가서 이제 은행들이 가지고 있는, 보험사가 가지고 있는 채권들을 정부가 좀 비싼 값에 사주는. 그러니까 더 낮은 금리로 채권을 인수해 주는 그런 식의 공급을 해주는데, 그게 이제 안타까운 게, 이제 2006년에 저 파란색으로 돼있는 이제 일본은행 보유 자산이 좀 늘다가 2006년에 줄어든 거 보이십니까?

네.

그니까 집값도 조금 오르고 경제가 살아났다고 생각을 해가지고. 저때 금리도 인상하고 양적 완화도 중단해 버린 거예요. 그래서 이제 이런 식의 정책들이라는 게 금융 시장의 참가자뿐만 아니라 일본 경제의 이제 주력이라 할 수 있는 가계의 입장에서는 믿을 수가 없다라는 생각들을 갖게 된 것 같아요. 자기들이 조금만 주택 가격이 오르고 좀 인플레만 나면 금방 금리 인상하겠네. 이런 생각들을 가지게 되면서, 특히 또 운도 없었던 게 2011년 동일본 대지진이 터지면서, 경제가 막 완전히 그냥 파탄 나니까. 결국 2012년 선거에서 아베가 승리를, 역사적인 대승을 거두고 그다음에 구로다라는 새로운 분을 총재로 앉히면서 에, 아베노믹스의 세 개의 화살이 시작됩니다.

첫 번째는 재정 정책, 돈을 막 풀고. 두 번째는 통화 금융 정책, 양적 완화의 규모를 끝도 없이 확대하고. 마지막 세 번째는 이제 생산성 혁신. 이런 정책을 펼치면서. 근데 이제 구로다 총재가 굉장한 일을 한 게 뭐냐 하면. 금융 시장 참가자들한테 일종의 확신을 준 거예요. 인플레가 장기간 지속될 때까지 나는 돈 푸는 걸 멈추지 않겠다. 나를 믿어라 라는 그런 신호를 강하게 줬고, 신호에 제일 먼저 반응한 게 엔화였어요.

엔 약세가 출현한 게 일본 경제가 지금 회복된 가장 큰 결정적인 첫 번째 계기였다고 볼 수 있는데. 지금 세 번째 그림을 보시면 파란선으로 표시돼 있는 게 달러에 대한 엔화 환율이고요. 그다음에 녹색선이 일본의 소비자 물가 상승률인데, 그림을 보시는 것처럼 2012-13년 파란선으로 표시돼 있는 달러에 대한 엔화 환율이 75에서 120 가는 거 보이십니까? 지금. 그림에 바로 튀죠. 네. 저 튀자마자 순식간에 인플레이션율이 한 3%까지 확 튀어버립니다. 근데 이건 당연한 이야기죠. 수입 물가가 상승하니까. 그래서 엔화의 약세를 유발하는 정책을 펼친 거죠.

그래서 엔 약세를 유발하는 데 성공을 하면서부터 금융 시장의 참가자들 사이에서는 아베노믹스에 대해서 배팅하기 시작하고. 그러면서 제일 먼저 이제 주가가 오르기 시작했어요. 주가가 그때 7,000엔 정도. 7,000엔이던 게 지금 얼마죠? 70,000 하잖아요. 그러니까 2012년부터 만 14년 사이에 주가 10배, 지수를 10배 만들었어요. 그니까 거기서 일단 신뢰가 싹 떴고요.

두 번째는 또 이제 디플레이터, GDP 디플레이터도 그렇고, 또 일본의 주택 가격 지수가 2010년대 중후반 정도, 그러니까 아베노믹스 시작하고 한 5년 정도 지나면서부터, 두 번째 그림이 있습니다. 예, 2015년부터 저 회색선으로 표시돼 있는 일본의 주택 가격 지수가 다시 상승하기 시작하고 특히 2020년부터는 아주 가파르게 오르기 시작하죠. 그래서 사람들이 이제 알게 된 거죠. 왜냐하면 인플레이션이 발생할 때는. 실질적인 금리가 마이너스가 되잖아요. 어쨌든 제로 금리니까. 제로 금리인데 소비자 물가 상승률을 계속 2에서 3% 선을 유지시켜주면. 대출 금리가 -2%가 되는 거죠. 사실상. 나라에서 막 주는. 그래서 집을 안 사면 바보가 되는 분위기를 만들었죠.

그러면서부터 주택 시장이 상승하니까. 이제 연쇄적으로 선순환이 벌어졌죠. 처음에 환율. 두 번째 주가, 세 번째 주택 가격이 상승을 하니까. 이제 경제가 정상화됐죠. 디플레는 다 해소됐고, 특히 은행들이나 금융 기관들이 가지고 있던 부실, 이런 것들, 주택 가격 상승하면 다 회수 가능하잖아요. 그래서 정상화되고. 그래서 실제로 돌이켜 보시면 알겠지만 일본의 막 은행들이나 이런 데들이 실적 되게 좋다. 그리고 일본의 시가총액 1위가 미쓰비시 UFJ 홀딩스가 1등이고 막 그러거든요. 그니까 그만큼 수익성이 좋아지는 거죠.

근데 이 과정을 보면 알겠지만. 결국 디플레이션 경제에 빠져들 때 제일 중요한 게 결국은 신뢰 회복인데, 이제 신뢰 회복이 전면적으로 일본 국민들한테 회복받는 거는 정말 오래 걸렸고. 글로벌 투자자들한테 야, 앞으로 엔 약세 될 것 같은데. 야, 그러면 엔을 매도하자. 그리고 다른 자산을 사자. 이게 엔캐리 트레이드잖아요. 들어보셨죠? 그죠? 네. 이 저금리의 엔화를 빌려서 고금리의 다른 통화에 투자를 하면 외환시장에서 어떻게 되겠어요? 엔 셀 바이 달러, 엔 셀 바이 멕시코 페소. 이런 식으로 외환 거래들이 발생을 하면서 엔화를 더욱더 약세로 몰고 가는. 그리고 과정에서 일본 수입 물가 상승하고 인플레이션 발생하고, 실질 금리 떨어지면서 부동산 오르는 이런 선순환이 벌어졌다고 생각됩니다.

아, 네. 그러면 이제 엔 약세 유발을 성공적으로 유지해서 이제 아베노믹스가 이제 신뢰를 투자자들에게 회복을 받고, 그렇게 함으로써 여러 가지 자산 가격이 올라서 디플레를 탈출했다고 보면 될까요?

그렇죠. 그래서 이제 지금 다카이치 정부 같은 경우는. 제2차 아베노믹스 이런 이야기를 하지만, 그런 거에 대해서 이제 저희들이, 금융 시장 참가자들이 별로 신뢰를 안 하는 이유가. 이미 회복되었는데. 뭘 여기서 더 재정을 쓰고 여기서 뭘 더 통화 팽창을 하려고 그래. 이제 정상 국가가 됐으니까 이제 재정도 건전화하고. 또 적절하게 금리도 인상하고 하면서 이제 나중에 찾아오게 될 불황을 대비해서 경제가 좀 비축도 하고 하는 그런 나라가 되는 게 맞지 않나. 이런 생각을 하는데도 자꾸 아베노믹스 하겠다고 그러니까 엔이 다시 160엔 가고 그런 좀 불확실성들이 높아지고 있다. 이렇게 생각됩니다.

네, 감사합니다. 오늘은 일본이 디플레에서 어떻게 벗어났는지에 대해서 이야기를 나눠 보았는데요. 집값 폭락에서 시작된 디플레가 과감한 양적 완화와 엔 약세, 그리고 이로 인해서 발생한 집값 회복, 그리고 자산 효과라는 선순환으로 바뀌었다는 점이 인상적이었습니다.

오늘 인터뷰는 여기까지이며 다음에 또 찾아뵙도록 하겠습니다.
감사합니다.